在中国的高值医用耗材市场上，管瓣膜治疗医疗器械（TAVR）可谓罕见的无跨国企业涉足的「净土」领域，高瓴资本几乎是完成了国内医疗器械市场该细分领域的全方位布局。年10月，高瓴斥资近1.4亿购入沛嘉医疗将近10%的股份，后陆续建仓启明医疗和微创医疗。（注：启明医疗是去年12月上市）

如今，沛嘉医疗年5月5日开始招股，未来的表现又将会如何呢？

数据来源：wind，富途证券整理

一、公司介绍：

专注于中国高增长的介入手术医疗器械市场，且为于中国各经导管瓣膜治疗医疗器械市场及神经介入手术医疗器械市场中的领先国内参与者。

数据来源：沛嘉医疗招股说明书

二、历史发展：

—公司注册成立；

年—Taurusone在中国开始可行性的临床试验；

年—收购加奇，并开始销售其Presgo产品；

三、产品介绍：

公司专注于中国高增长的介入手术医疗器械市场，且为中国各经导管瓣膜治疗医疗器械市场及神经介入手术医疗器械市场中的领先国内参与者。

其中，公司是中国市场拥有处于临床试验或更高级阶段的TAVR产品的仅有四名国内参与者之一。就商业化产品及临床试验阶段在研产品的总数而言，于中国市场排名第三，其产品在神经介入手术医疗器械领域的中国市场排名第一。公司的产品如下图：

数据来源：沛嘉医疗招股说明书

1）经导管瓣膜治疗医疗器械领域：

a）核心产品介绍：

其核心产品TAVR已完成确定性临床试验阶段，并于年Q1或Q2获得国家药监局批准及推出TaurusOne，第二代和第三代TAVR产品均在研发阶段中，其核心产品主要针对的是瓣膜性心脏病领域，手术时间较短、患者恢复时间快。

数据来源：沛嘉医疗招股说明书

b）行业分析：

心脏是推动全身血液器官，血管是运输血液的管道。通过心脏有节律性收缩与舒张，推动血液在血管中按照一定的方向不停地循环流动，称为血液循环。有一个重点，就是让血液都是往一定的方向流动，而把关固定方向流动的最大功臣就是「心脏瓣膜」了！

当瓣膜狭窄，则会影响血液由另一个腔室留到另一个腔室的量。当瓣膜闭锁不全时，会使血液逆流回到上一个腔室。简单来说，瓣膜狭窄，就像是门卡住、推不开，以至于血流不过去。瓣膜闭锁不全，是门坏掉了、关不紧，导致血液回流。不管哪个瓣膜发生逆流或是狭窄，都会增加工作负担，可能导致心脏衰竭而死亡。

数据来源：Heho健康，富途证券整理

c）治疗方案选择：

1、吃药；可以缓解，但无法根治。

2、传统开胸心瓣膜置换及修复手术；

3、微创瓣膜手术；

4、经导管瓣膜治疗；经导管瓣膜治疗法预期将为世界上瓣膜性心脏病治疗的主要发展方向。

d）行业规模：

i）全球TAVR市场规模：

全球可接受TAVR手术的患者人数由年的3.4百万人增加至年的3.6百万人，全球接受TAVR手术数量由年的56.7千宗增加至年的.8千宗，复合年增长率为22.5%，手术占比由1.7%上升到3.5%。

全球TAVR产品市场由年的15亿美元增至年的41亿美元，复合年增长率为27.8%，且预期将进一步增至年的亿美元，年每宗手术费用接近23万元左右（41亿美元/.8千宗）。

i）中国TAVR市场规模：

中国可接受TAVR手术的患者人数由年的.8千人增加至年的.1千人。中国TAVR手术数量由年的零宗增加至年的1.0千宗，估计年将增至44.6千宗，复合年增长率为20.3%。

中国TAVR产品市场预期将由年的人民币.6百万元增至年的人民币6,.6百万元，复合年增长率为64.2%。年每宗手术费用接近19.6万元左右（.6百万元/1.0千宗）。

e）市场竞争格局：

目前国内市场只有4个玩家：海外的爱德华生命科技、国内的启明医疗、微创医疗以及杰成医疗，以获得中国药监局审批。美敦力等跨国巨头均未被NMPA批准上市。沛嘉医疗已完成确定性临床试验阶段，如不出意外，则会在年Q1或Q2获得国家药监局批准。

启明医疗的VenusA-Valve、微创医疗的VitaFlow和沛嘉医疗的Taurusone是从股动脉路径进入，手术风险相对安全。而杰成医疗的J-Valve是从心尖进入，手术仍需切开患者心脏，风险较大。所以，沛嘉医疗的国内真正的竞争对手可能来自启明医疗和微创医疗。另外，年启明医疗的VenusA-Valve在国内的瓣膜植入的市场份额达到80%。

注：启明医疗、微创医疗已在港股上市；NMPA是国家药品监督管理局

2）神经介入手术医疗器械;

常见的神经血管疾病包括出血性中风及缺血性脑血管疾病，中风是血液流至脑部的情况欠佳而导致细胞死亡的医学症状。相关的症状有乏力、周围视力受损、思维出现问题、言语不清、失去平衡或协调，主要在60岁以上的患者比较常见。目前，可使用神经介入手术方法进行治疗。

a）治疗方案：

血管内弹簧圈栓塞术可治疗所有脑动脉患者，血管内弹簧圈栓塞术的目的是将动脉瘤与正常血液循环分离。栓塞彈簧圈主要是由铂钨合金制成，放置方法包括水解放置、电解放置、机械放置及热熔放置。

b）行业规模：

中国血管内弹簧圈栓塞术数量由年的25.3千宗增加至年的52.0千宗，复合年增长率为19.7%，预计年进一步增至.9千宗。

中国血管内弹簧圈栓塞术器械的市场规模由年的人民币9.9亿元增至年的人民币21.8亿元，复合年增长率为21.7%，预计年达到人民币55.4亿元。年每宗手术费用约为4.5万元左右。

c）市场竞争格局：

中国的栓塞弹簧圈市场相对集中。按年销售收益计算，五大公司的市场份额分别为39.5%、32.2%、16.7%、5.5%及3.3%。加奇则在市场当中排名第六，国内排名第二，市场份额为1.5%。目前，其研发阶段的和商业化产品的数量在国内企业排名第一，有望成为国内龙头。未来，随着国产替代不断推进，未来中国的企业商场份额将会进一步提高。

四、财务分析：

沛嘉医疗最核心的产品TaurusOne目前并未获批上市，导致公司目前并未从其核心产品研发经营中获得任何收入，费用主要在研发和行政开支上，属于合理现象。

年3月收购加奇后开始确认收益且产生收益成本以及销售开支，亏损净额由九个月的.1万元大幅增加至截至九个月的人民币2.42亿元。

五、总结：

在经导管瓣膜治疗医疗器械市场领域，国内还处于初步发展阶段，市场的规模增长潜力非常大，且国内目前只有4家企业通过药监局，所以真正的行业龙头还没稳定。另外，该手术一般定位人群是60岁以上的患者，随着中国人口老龄化，目前国内50-60岁的人口占比较多且较富裕（当年第一批受到国内改革开放红利的年轻人）。

在神经介入手术医疗器械领域，年3月沛嘉医疗通过收购加奇，成功进入神经血管疾病领域。另外，其核心产品栓塞弹簧圈在国内的市场份额为1.5%，排名第六，国产第二，但沛嘉医疗的研发阶段的和商业化产品的数量在国内企业排名第一，未来有望成为国内龙头。

六、风险提示：

1、目前国内一台TAVR的手术费用大约在25-30万元左右，且没有医保报销，一般的家庭未必消费得起，未来沛嘉医疗的产品的心脏手术的渗透率未能达到预期；

2、使用沛嘉医疗的产品要求医生需要经过一系列的培训，未来符合标准的医生数量可能未能达到预期；

编辑/elisa

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